《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(j疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(s疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别hì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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